ヘッジファンドの人民元切り下げへの賭け感情は「貪欲」すぎる

幸運にも生き残った人民元の空白をどう処理するかは、すぐに趙誠の新たな悩みとなった。オフショア人民元はジェットコースター相場を上演したが、朝の取引で日中最高点の6.7879まで上昇した後、突然6.86一線まで急落し、昨日の終値より一時730ベーシスポイント下落し、下落幅は1.09%を超え、過去1年以来最大の一日下落幅を記録し、前2日の約1/3の上昇幅を戻した。

「今後数日で人民元の為替レートがどうなるかは今も分からない」とある米国ヘッジファンドの趙誠社長（仮名）は直言した。つい1日前、彼は爆倉騒ぎを経験したばかりだった。ヘッジファンド本部が海外から保証金と人民元の頭金を急いで計上しなければ、彼の2000万ドルの人民元売上げ頭金は浮損が大きすぎるために強制的に平倉化される可能性がある。

これは彼を今でもおびえさせている。「私たちは中国中央銀行の為替介入の決意を過小評価しているかもしれない」と彼は率直に言った。しかし、彼はこのオフショア人民元相場を本格的に触発する最大の駆動力が、中央銀行の介入行為でも、いわゆる空振りでもなく、ヘッジファンドが人民元切り下げに賭けた感情に対して「欲張り」すぎることをよく知っている。

趙誠氏は、自分が人民元を売る戦略は複雑ではないと告白した。具体的には、彼はまず銀行やブローカーから7日間の人民元資金の頭金を借りて、それから外国為替市場に行ってドルに両替して、7日後にドルが人民元に対してある程度上昇するまで待って、彼はこのドルを使ってもっと多くの人民元に両替することができて、ほとんどは人民元の借金を返済するために使って、残りは彼が人民元の利益を空売りすることです。

「私はほとんど毎週操作をしています」と彼は記者に語った。このような戦略を取ったのは、主にその操作が比較的柔軟であるためで、人民元が安定的に反発する兆しが現れたら、人民元を借り入れて空売りしてリスクを回避することはできないという。昨年以来、彼はこのような売空のやり方に頼って、ヘッジファンドのために7%-8%の収益を得た。

趙誠氏は、この期間の人民元対ドルの切り下げ幅は約3.5%だったが、レバレッジ投資額の3倍を借りてより高い収益を得た（融資コストなどの費用を差し引いた後）と説明した。

「しかし、これは私にも警戒心を緩めさせた、あるいは人民元切り下げ収益に対してさらに貪欲になった」と彼は直言した。実は2016年末に香港のオフショア市場で人民元の貸出金利が上昇し始め、2016年12月20日にヘッジファンドのドル投機筋が1/4急落した。

しかし、彼はこれに対して一度はそう思っていなかった。2016年末の中央経済工作会議が「為替レートの弾力性を強化すると同時に、人民元レートの合理的な均衡レベルにおける基本的な安定を維持する」と提案したため、中央銀行は人民元レートの変動区間を拡大するなどの措置を講じ、為替レートが市場が認める合理的な均衡に早期に触れるようにする為替レート。

しかし、1月4日夜の離岸人民元の急激な上昇に伴い、趙誠氏の思惑は完全に打ち破られた。「最初は、年末の資金調達によるシェア買い戻し圧力に基づいて、人民元の空売りに利益を出すヘッジファンドが何社かあると思っていた。しかし、オフショア人民元相場が6.9を突破したとき、市場の弱気人民元感情が逆転し、空売りして逃げ出す状況になっていることに気づいた」と回想している。

彼はすぐに何軒かの人民元売りに参加したヘッジファンドのマネージャーと交流し、当時のオフショア市場の人民元の流動性が引き抜かれたように言われた。みんなは一気に人民元を空頭頭頭頭頭寸渡しや人民元借入金返済のために見つけることができず、違約の苦境に立たされ、二級市場で逆に人民元を買って空頭平倉にするしかなかった。

これは彼に、もっと厳しい局面が来ることを予感させた。多くのヘッジファンドが人民元のコストを売ることに対応するオフショア人民元の為替レートは基本的に6.88-6.90付近にあるため、ヘッジファンドがコストを惜しまない平倉行為でオフショア人民元の為替レートが6.88を突破すると、より大規模なストップロスの投げ売りが起こり、それによってより激しい空頭踏み行為が発生するに違いない。

「その瞬間、私はすでに自分の人民元の空頭寸（原価は6.86-6.88）が損失に見舞われ、平倉を強制する可能性さえあることを予感していた」と趙誠氏は直言した。案の定、1月5日に開場したばかりで、ヘッジファンドは急いで人民元の頭金を探して空頭頭金の受け渡しに使って急速に損失を止めたり、直接NDF（元金の受け渡しがない長期外国為替取引）市場では、空頭回補が行われ、同日の香港オフショア人民元の翌日物金利は一時38.335%まで2139ベーシスポイント急騰したが、オフショア人民元はこの影響を受けて、急速に6.80の関門を突破し、一時は6.7777の日内高値に触れた。

「当日、本部から迅速に緊急電話がかかってきて、迅速な停止と離脱を要求したが、オフショア人民元の上昇幅が速すぎて、直接空頭頭寸を強制平倉線に触れさせた」と明らかにした。彼は3倍も採取したのでレバー操作して、彼にレバレッジ融資を提供したブローカーは、オフショア人民元為替レートが6.82一線（つまり空頭頭頭頭頭寸純損失約5%）を下回った場合、ブローカーはこの頭寸に対して強制平倉を行う権利があると約束した。

趙誠氏は、当時自分はすでに命が懸かっていると感じていたと告白した。ブローカーはすでに保証金の追納通知を出しており、当日午後3時に保証金が入金されなければ強制平倉措置をとる一方、自分はあちこちで友人を探して相手盤を探して空頭回補を行ったが、1月5日当日の朝盤はほとんど人民元で購入しており、新しい空側が入場したいとは思っていなかった。

5日午後になってオフショア人民元が高値で下落するまで、彼の一部は先物市場を通じてリスクヘッジを順調に行った。しかし、本当に彼を危険にさらしたのは、その日の昼、ヘッジファンド本部が人民元の頭金と保証金を緊急に振り替えて頭金の引き渡しと既存の頭金を維持して強制的に平倉化されず、より大きな損失を回避したことだ。

「実は私は幸運だった。5日の夜、ヘッジファンドのいくつかの人民元の空頭頭頭寸の損失幅が大きく、直接平倉に強制されたと聞いたからだ」と趙誠氏は感慨深げに言った。1月6日の開場時、香港のオフショア人民元は一夜にしてHiborが2299.8ベーシスポイントから61.333%まで急騰し、再びオフショア人民元の高騰が続くことを予感させ、一度はすべての空頭寸を投げ売りすることにした。

しかし、オフショア人民元が一時的に日内最高点の6.7879に位置した後、突然6.86一線に急落し、昨日の終値より一時730ベーシスポイント下落したが、莫大な売上げ収益はまた空っぽの平倉の歩みを鈍化させた。

「これは私に40%の空白の頭寸を残して、私は2日前に損をしたお金をまた稼いで帰りたいからです」趙誠氏は記者に語った。この根気は、ヘッジファンドの一団が高値で人民元を売っていると聞いたことから来ている。彼らが水に逆らって舟を進めるのは、FRBのタカ派の利上げペースが近づくにつれて、人民元依然として変動圧力が存在し、高値で人民元を売る機会が来たと信じさせている。

しかし、彼らのそろばんはすぐに壊れてしまった。オフショア人民元が日中の安値6.8623に触れた後、また急速に強い反発を迎え、急速に一部の失地を6.82一線に回復した。これは趙誠をがっかりさせた。多くのヘッジファンドが損失を止めて退場したにもかかわらず、空頭同士の踏み合いは終わっていないことに気づいたからだ。新しい空頭は高売空人民元の利益を得ようとし、古い空頭は急いで是非の地から遠ざけようとしたため、人民元相場の変動性が急増した。

「率直に言って、私は今も今後数日の人民元相場がどうなっているのか分からない」と彼は率直に言った。幸いなことに、1月6日午後、ヘッジファンド本部はすべての人民元のヘッジを風ヘッジしなければならないことを改めて強調し、先物市場を通じて40%のヘッジをヘッジし、オフショア人民元の為替レートの大幅な変動による驚きの瞬間を心配する必要はないと決意した。

「今は急に楽になったような気がしますが、週末には本部に報告書を提出して、このオフショア人民元の大幅な変動の経緯を全面的に説明しなければなりません」と感慨深げに語った。

彼から見れば、このオフショア人民元の巨大地震は中央銀行が為替介入と空振りをした結果というよりも、ヘッジファンドが人民元切り下げに「貪欲」になったということだ。これまで投機資本は人民元がドルに対して切り下げられると倒れながら市場の異常変動への警戒を緩めてきたが、中国中央銀行が投機資本に任せて波風を立てるかどうかを逆説的に考える人はいない。

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