コメント：上場企業の構造を最適化し、向上と動態のバランスを確保する

馮暖明（中国社会科学院財経戦略研究院研究部副主任、清華大学中国と世界経済研究センター研究員）

中国は改革開放後、持続的で安定した高速経済成長を維持しており、近年は成長率が減速しているにもかかわらず、依然として中高速成長段階にある。しかし、長期にわたってA株市場の株価動向は、上証指数は少数の時間を除いて2000-3500ポイントの区間を維持し、波幅が大きい。

なぜこのようなギャップになるのでしょうか。市場構造、投資家文化などの要素を除いて、よくある解釈は、「中国には良い企業が不足している」ということだ。本文は、この解釈には足が立たない--中国に良い企業がないのではなく、良い企業を選ばなかったのだと考えている。

上場企業の構造と経済構造の間には系統的なずれがある

中国経済は過去40年以上の成長の過程で多くの良い企業を生み出した。

フォーチュン誌のランキングによると、2019年の世界トップ500企業のうち、中国企業の数はすでに129社（うち台湾地域企業10社を含む）を占め、米国の121社を上回り、第1位のソース国となった。

中国情報通信研究院が発表した「中国インターネット業界の発展態勢及び景気指数報告（2019）」によると、2018年末現在、世界の時価総額上位30社のうち、中国は米国の17社に次ぐ10社を占めている。日本、韓国、ブラジル各1社。

「2019科創ユニコーン研究報告」によると、2019年6月現在、世界には452社の「ユニコーン」会社があり、そのうち中国からの会社数は180社に達し、米国（179社）に匹敵し、中国は世界で科創企業を育成する最も活発な市場の一つとなっている。

これらの事実は、中国には良い企業があるという疑いの余地のない結論を示している。過去には多くのものが生まれ、今も多くの良い企業を生み出しています。何千もの新企業が絶えず育み、発展し、成熟していることは、中国経済の発展が結実した大きな成果であると同時に、中国経済の絶え間ない発展を推進する原動力でもあると言える。

株式市場と経済表現の間のギャップをもたらした重要な基礎的な原因の1つは、A株上場企業の分布構造と中国経済構造のモデルチェンジとグレードアップの間に一定の系統的な偏差が現れたことにある。上場企業の構造の進化の過程は中国の経済産業構造のモデルチェンジとグレードアップの過程に追いつかず、それによって株式市場の表現は中国の経済モデルチェンジとグレードアップの最新成果と将来の予想を如実に反映することができない。

A株上場企業の分布構造と中国経済構造のモデルチェンジとグレードアップの間の偏差は、上場企業の在庫量の中で伝統的な業界が高すぎるのに対し、新経済が不足していることに集中して表れている。その典型的な例は金融業である。2019年末現在、金融業はA株上場企業の時価総額の27.1%を占め、A株流通時価総額の23.4%を占めているが、2019年のGDPにおける金融業のシェアは7.8%だった。採鉱業も同様の状況を示している。2019年末現在、A株の時価総額と流通時価総額に占める採鉱業の割合はそれぞれ5.1%と5.7%に達しているが、GDPに占める割合は2.5%前後にすぎない。対照的に、「金融以外のサービス業」は近年、わが国経済の中で上昇を続けており、2019年のGDPに占めるシェアは46.1%に上昇したが、A株の時価総額と流通時価総額の中での比率は18.5%と18.9%にとどまっている。

説明する必要があるのは、各業界の生産組織方式、業界競争構造、貸借対照構造の間に差異があるため、上場企業の時価比率とGDP比率が完全に対応していないのは正常である。しかし、格差が大きすぎることも、客観的に株価指数の動きとマクロ経済の表現とが異なる現象を招くことは確かだ。

偏差表現が最も際立っているのはインターネット業界だ

株式市場と経済の間の系統的な偏差が最も際立っているのはインターネット業界だ。過去20年間のインターネット技術の商業化応用の過程で、大規模なネットユーザーの数と商業システムの飛躍的な発展の内生動力の恩恵を受けて、我が国は多くの良質なインターネット企業を誕生させた。その中にはアリババ、テンセント、百度、京東、新浪、捜狐、網易などの伝統的なインターネット企業もあれば、今日のトップ記事、滴滴、美団、相多、快手などの新興モバイルインターネット企業もある。

これらのヘッドインターネット企業は中国で設立され、ほとんどのユーザーは中国人で、主な業務と営利は中国大陸部から来ているが、上場はA株市場にはない。例えば、テンセントは中国の香港に上場し、アリババは米国と中国の香港に上場している。百度、京東、新浪、捜狐、網易、奇虎360、携程、当当当網、優酷網、ジャガイモ網、盛大、唯品会、聚美優品、捜房網、途牛、智聯招聘、世紀佳縁、迅雷……多くの中国有名インターネット企業が米国ニューヨーク証券取引所またはナスダック証券取引所に上場することを選んだ。このリストはまだ長く並ぶことができる。統計によると、海外に上場している（香港を除く）中国企業は379社あり、時価総額は13兆5000億元に達した。言い換えれば、中国の香港以外の上場中の株式の時価総額はすでにA株の時価総額の5分の1に相当している。このうち米国上場は252社に達し、香港以外の中概株の時価総額の9割超を占めている。

これらの良質なインターネット会社の株式は、長年にわたって中国の経済発展の過程で育まれた最も良質な資産の一つである。テンセントを例にとると、2004年6月16日に香港に上場したとき、発行価格は3.7香港ドル、時価総額は62億香港ドルだった。2020年7月現在、テンセントの株価は520香港ドルに達し、時価総額は50109億香港ドルに達した。その間の配当収益を考慮しなくても、株価は16年間で139倍、時価総額は807倍に増えた。残念なことに、少数の純価値の高い投資家がこれらのA株以外の市場投資に直接または間接的に参加できることを除いて、ほとんどの一般的な大陸部の株式投資家はこれらの会社の株式に直接投資することで利益を得ることができない。このような「肥えた水がよそ者の畑に流れる」現象は、普通の内陸部の株式所有者にとって残念なことだ。一方で、多くの中国インターネット企業の株式投資家と経営者、ユーザーの地理的、文化的な「隔離」をもたらし、客観的にいくつかの摩擦と不便をもたらした。

2008年までに、中国のインターネット企業が海外上場を選んだ理由の一つは、海外資本市場がより「厚く」、資金供給がより豊かで安定して多元化していることだ。しかし、これは2008年の世界的な金融危機後に明らかに改善され、中国経済の中の貯蓄財産の規模は著しく拡大し、全体的に貯蓄が投資より大きく、投資可能資金の供給が有効な融資需要を上回ることが常態化し始めた。また、各種機関投資家層の発展が成熟するにつれて、資本市場の厚さと安定度が強化されている。融資能力だけを考慮すれば、A株市場と香港株式市場、米国株式市場の差は大幅に縮小したと言える。

A株の短板は、投資家構造と資金多元化の面で中国の香港、米国などより開放的で国際的な市場が不足していることを示している。この点は、近年のQFII規制緩和、上海港通、深港通などの措置に伴い改善されたが、依然として長い道のりがある。一方、制度建設はA株の健全な発展を制約するより重要な短板であり、主に十分に市場化された上場制度と退市制度の形成が急がれることを体現している。上場と退市制度はいずれの株式取引所市場の最も基礎的なメカニズム設計であり、市場の健全な運営の前提である。

上場制度と退市制度の改革は偏差の是正に役立つ

上場段階では、A株は最初に承認制を実行し、「限度管理」または「指標管理」に従う。1999年7月に施行された証券法は承認制を提出したが、依然として一定の行政介入成分を持っている。承認制の下で、企業が上場するには、営業収入や利益がある額以上になるなど、いくつかのハードな要求を満たす必要があります。これらの要求の多くは工業経済思考の産物であり、金融、製造業、不動産などの工業経済時代に誕生した業界にとってはカスタマイズと言えるが、インターネット新経済時代の需要に適応するのは難しい。そのため、インターネット企業は長い間、ハードな要件を満たすことができず、A株への上場が困難になってきた。

ここ数年来、中国大陸部の取引所と証券監督管理部門は持続的な学習と模索の後、上場企業の構造が経済構造のモデルチェンジとグレードアップに遅れている弊害を十分に認識し、改革と最適化に関する制度建設を加速させ始めた。2013年、第18期中央委員会第3回全体会議は株式発行登録制の改革を推進する方向を明確に打ち出した。2019年の証券法第5回改正時には、登録制の法的地位が正式に確立された。2019年1月、上交所は科創板を発売し、科創板に先駆けて登録制を実施し、今後は順を追ってより広い範囲に普及する。

2015年から、中国証券監督管理委員会は海外上場のレッドチップ企業がIPO、買収合併再編などを通じてA株市場に復帰する可能性とその影響を研究し、関連制度の建設に着手した。2018年3月に発表された「証監会の革新的企業の国内発行株式または預託証憑の試行展開に関するいくつかの意見」では、海外上場大手レッドチップ企業が関連条件に合致した場合にA株発行株式または預託証憑に直接上場することを許可した。2020年4月に発表された「イノベーション試行レッドチップ企業の国内上場に関する手配に関する公告」は、海外上場レッドチップ企業のA株上場への復帰のハードルをさらに下げ、VIEアーキテクチャを条件付きで受け入れた。

2018年以降、米証券監督当局の在米上場中国企業に対する監督管理の要求はさらに厳しくなっている。2020年5月に米上院で可決された「中国企業監督法案」は、米上場中の株式に対する厳しい財務審査と独立性審査を要求し、多くの過酷な条件を設けている。全体的に言えば、経済貿易摩擦と潜在的な「脱鉤」の挑戦は、米上場中の株式市場の上空に漂う黒い雲となり、中株式価格の変動が激化し、推定値は一定の抑圧を受けている。中概株が米国資本市場で「差別」と不公正な扱いを受けていることを明らかにした上場企業や投資家もいる。

大陸部と香港の上場制度改革に牽引され、貿易摩擦の外部環境に加え、米国に上場していたインターネット企業の一部が還流を始め、A株または香港株市場への二次上場を求めている。2016年7月、キトラ360社は私有化を完了し、米国ニューヨーク交通所を退市し、2018年2月に殻を借りてA株に再上場した。2019年11月、アリババは港交所に上場し、港交所の9年間で最大規模のIPOを記録した。2020年6月、網易、京東は港交所に上場した。このほか、メディアによると、百度、百勝中国、好未来などの有名な在米上場中の株式も香港株の二次上場を計画しており、その中にはすでにスケジュールが公開されており、正式に上場プロセスを推進し始めているものもある。

海外上場インターネット会社の還流を除いて、近年ますます多くのハイテク企業がA株をIPOの第一選択市場として積極的に利用し始めている。科創板の設立はこの特徴をさらに強化した。全体的に見ると、上場制度の改革と整備は中国の金融システムが優れた企業を良質な金融資産に転化する能力を高め、上場企業の構造と経済構造のモデルチェンジとグレードアップの間の偏差を矯正中にある。

上場段階に比べて、A株市場の退市段階での制度的短板はさらに弱い。経営に様々な問題があっても、退市されることが少ない企業もある。Windの統計によると、2019年末現在、A株は30年近くの歴史上、110社の退市しか発生しておらず、平均では年間4社に満たない。米国株式市場に比べ、ナスダックとニューヨークを合わせた平均年間の退店企業数は約500社。

企業にはライフサイクルがあり、現代経済の発展過程は新企業の絶えず発芽、成長を伴うだけでなく、必然的に一部の在庫企業が老化、出清を経験することにも伴う。新旧企業は絶えず交互に発展し、資本や労働などの要素資源の絶えず最適化再配置を実現し、そこで経済の活力を確保した。株式市場も同様で、前進してこそ、資源配置の機能を発揮する一方で、株式市場自体の活力を維持することができる。逆に、進出のない株式市場は、資源配置の機能を十分に発揮することが難しいだけでなく、客観的には上場企業の構造が老朽化し、経済構造の転換ペースに遅れをとることになり、株式市場自体に活力が不足することになる。

将来的には、登録制などの上場段階の制度整備を引き続き推進すると同時に、上場廃止段階におけるA株市場の制度的脆弱性の補完を加速させ、上場企業が上場取引に適していないことを確保し、市場からの即時撤退を確保し、前進あり、動的バランスを実現しなければならない。より広義のレベルでは、破産法の操作性を確実に高め、「ゾンビ企業」が各種要素資源を占用し消費することを回避しなければならない。それだけが、中国経済全体の成長動力と株式市場の活力を永続的に維持することができる。